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【嘉倫原創】錦江酒店19H1價值創造能力

瀏覽量:140 發布時間:2019-12-16

一、真實盈利能力指標ROIC

衡量公司盈利能力最常用的指標是ROE(凈資產收益率),但是ROE在反映公司經營獲利能力方面并不是一個很有效的指標,主要在于:

1.ROE中“R”是凈利潤,包含了營業外收支和金融資產公允價值變動等非經常性損益,不能準確反映企業經營的效果。比如,錦江酒店2018年營業外收入高達4892萬元,比上年同期增長了46.13%,其原因主要是當期鉑濤集團取得的對外索賠收入比上年同期大幅增加;

2. ROE中“E”是凈資產,ROE整體受財務杠桿影響,而財務杠桿是有風險的,因此ROE不能比較不同風險下的收益。舉一個較為極端的例子,假設母公司用1元資本金設立一家子公司,然后給子公司10億元的股東貸款,子公司再利用母公司的擔保向銀行借了10億元的貸款,從賬面上反映子公司的資本結構就是20億元的債權資本與1元權益資本,假設當年子公司的凈利潤為2億元,若采用ROE來衡量回報率就并不準確。

在考察公司的真實經營獲利能力時,人們更加常用的一個指標是ROIC(投入資本回報率),這個指標的計算公式是:ROIC=NOPLAT/IC,反映了一定投入資本下公司的經營利潤率。

從公式可以看出,ROIC由兩部分組成:NOPLAT(扣除調整稅后的凈營業利潤)和IC(投入資本)。

其中,投入資本(IC)是指所有投資者投入企業經營的全部資金的賬面價值,包括債權資本和權益資本。其中,債權資本是指債權人提供的短期和長期貸款,不包括應付賬款、應付單據、其他應付款等商業信用負債。在實務中,投入資本等于長期核心資產加上營運資本。

NOPLAT(扣除調整稅后的凈營業利潤),也稱息前稅后利潤(EBIAT)。其中,“凈”營業利潤不但扣除了營業外收支,而且減去了公允價值變動、投資收益、資產處置等非經常性收益形成的利潤,是完全由經營業務而產生的“凈”利潤;由于需要包含債權資本回報,因此營業利潤加回利息支出(實務中經常以財務費用近似);同時,要扣除考慮了優惠稅率、稅盾效應、合并納稅政策等直接影響稅負的因素后公司的實際整體所得稅稅負(所得稅稅率作為外生變量,實務中,在專項稅務籌劃之外,通常以固定常數代之)。

由于ROIC的分母是債權資本加權益資本的總和,不受賬面資本結構比例的影響,分子是剔除財務能力影響的經常性息稅后利潤,因此在比較不同公司的經營獲利能力或者評價資本結構非獨立公司的盈利能力時,應以其息前稅后利潤(NOPLAT)、投入資本回報率(ROIC)作為衡量標準,而不應以受資本結構影響的凈利潤、ROE作為衡量標準。在將資本結構獨立公司和資本結構非獨立公司放在一起進行業績評價時,應采用投入資本回報率指標,這樣可以排除母公司財務能力支持、杠桿運用等因素,從而能更加客觀地反映公司業務本身的經營獲利能力。

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圖 1 ROE和ROIC

除了更真實地反映公司的經營獲利能力,將ROIC與公司加權平均資本成本(WACC)相比較,可以判斷公司經營是在創造價值還是損毀價值。

加權平均資本成本(WACC),反映一個公司通過股權和債務融資的平均成本,其計算公是,WACC=(債務/總資本)×債務成本×(1?企業所得稅稅率)+(股權/總資本)×股權成本。其中,債務成本和股權成本用債務人和股東要求的收益率表示。至于債務成本一項要乘以(1?企業所得稅稅率),是因為與股權融資相比,債務融資可以使企業少繳企業所得稅,因為利息在計算利潤時是被扣除掉的。WACC的計算比較復雜,國內公司一般在8%~12%之間。

如果ROIC大于WACC,說明公司投入資本回報率大于資本成本,經營增長能夠給公司創造價值;反之,則是在損毀價值。企業經濟利潤(EP)=(ROIC?WACC)×IC,如果ROIC?WACC<0,投入資本越大,經濟利潤虧損越多。

二、錦江酒店19H1價值創造能力

梳理錦江酒店(600754.SH)2015年以來的財務報表并計算,我們發現,過去四年錦江酒店的ROIC一直低于4%,其中2015年和2016年分別只有1.86%和1.76%,2017年跳升至3.76%,2018年又小幅回落至3.58%。2019年上半年ROIC為1.73%,環比略有提升。

19H1

18H1

Y18

Y17

Y16

Y15

投入資本(IC)計算

長期資產

301.26

305.38

302.97

311.50

345.09

213.67

非流動資產

304.70

305.38

302.97

311.50

345.09

213.67

減:可供出售金融資產

-

10.85

7.40

11.09

13.23

13.51

減:長期股權投資

3.44

3.61

4.05

4.17

3.32

2.44

營運資本(OWC)

-24.08

-26.33

-28.46

-24.75

-23.34

-7.71

應收賬款

11.42

10.73

9.95

9.40

6.34

4.37

加:預付款項

2.89

2.94

2.79

3.27

3.10

0.62

加:其他應收款

5.43

5.16

4.92

4.74

4.53

1.59

加:存貨

0.84

0.82

0.85

0.76

0.77

0.51

減:應付賬款

19.33

20.31

20.27

21.37

20.54

9.38

減:預收賬款

10.46

9.47

9.48

8.73

6.75

1.94

減:其他應付款

14.87

16.20

17.22

12.82

10.79

3.48

投入資本合計

277.18

279.05

274.51

286.75

321.75

205.96

扣除調整所得稅后凈營業利潤(NOPLAT)計算

營業利潤

8.84

7.16

15.50

12.76

8.54

8.56

減:其它經營收益

4.23

3.10

6.13

2.91

4.71

5.19

公允價值變動收益

1.91

0.13

-0.20

-

-

-

投資收益

1.65

2.36

5.23

3.02

4.75

5.19

資產處置收益

0.43

0.76

0.59

-0.37

-0.04

-

其它收益

0.45

0.25

0.51

0.26

-

-

影響營業利潤的調整項

-0.21

-0.40

-

-

-

-

加:財務費用

1.77

2.01

3.72

4.18

3.87

1.75

減:調整后所得稅

(統一按25%稅率計)

25%

25%

25%

25%

25%

25%

NOPLAT合計

4.79

4.55

9.82

10.52

5.78

3.84

ROIC=NOPLAT/IC

1.73%

1.63%

3.58%

3.67%

1.79%

1.86%

表 1 錦江酒店ROIC

如果WACC取10%,過去四年來,盡管營收和利潤規模不斷擴大,錦江酒店實際一直在損毀公司的內在價值!

簡單分析可以發現,導致公司價值隨著增長而毀損的原因之一是投資收益在營業利潤中占比過高,換句話說,公司經營獲利能力太弱。好消息是,投資收益在營業利潤中占比持續下降(公司經營獲利能力持續提升),2019年上半年投資收益占比相比2018年同期又下降50%。

競爭酒店投資收益在營業利潤中占比.png

圖 2 錦江酒店投資收益在營業利潤中占比

三、提高價值創造能力的建議

只有當投入資本回報率(ROIC)大于加權平均資本成本(WACC)時,增長才會創造價值。因此,提高價值創造能力的根本途徑一是提高ROIC(改善經營獲利水平),二是降低WACC(優化資本結構,使用更便宜的資本)。

對錦江酒店來說,由于ROIC和WACC的差距過大,改變目前價值毀損狀態,提高價值創造能力的有效途徑是提高ROIC。

從公式可以看出,提高ROIC的辦法有兩種:提高NOPLAT(扣除調整稅后的凈營業利潤)和降低IC(投入資本)規模。

具體來說,錦江酒店提高ROIC可以采取以下措施:

1.通過派息、回購、償還貸款等方式減少資本占用,從而降低投入資本規模。錦江酒店2019年3季報貨幣資金近60億元。

2.優化現有商業模式,更多采用輕資產模式。錦江酒店2019年發展戰略要求新開門店至少95%是加盟店,此為增量調整,可以采用售后回租等方式進行存量優化。

3.加強應收應付、預收預付和庫存管理,進一步降低營運資本。鑒于過去4年錦江酒店營運資本一直保持在負25億元以下,換言之,錦江酒店一直在無償使用上下游資金超過25億元,此舉繼續提升空間已經不大。

4.降低銷售費用和管理費用;

5.優化產品結構,提高中高端酒店占比,提升RevPAR、ADR、OCC等經營指標;

6.確定合理的增長速度,關注現金流規模和結構,保證在企業現金流入和流出的范圍內拓展,保持公司的持續發展能力(另文闡述)

來源:本文為中美嘉倫國際咨詢(北京)有限公司原創(作者:朱曉斌)未經允許不得以任何形式轉載,違者必究。



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